本周我们继续沿着汽车产业链翻牌儿哈~这次要看的公司是一家孤独的骑士，我国前5名车灯生产商中唯一的一家内资企业——星宇股份。
车灯行业星宇股份的投资逻辑和面临的问题
知道大家心急，喜欢直接看结论，以后我尽量先把投资逻辑提前哈~我认为，选择车灯行业，选择星宇有以下几个逻辑：
1.外资厂商为主，有待外资替代
目前国内的车灯市场，基本是由外资公司垄断的；从星宇上市之初的招股说明书即可看出，前6家公司里有5家是合资/外资独资企业，占据了超80%的市场！而唯一的内资企业星宇市占率仅为6%左右，虽然整车市场增速已经在逐年下滑，但未来留给国内企业进行外资替代的空间可谓无比广阔。
2.整车销售增速下滑，性价比需求提高
在经过连续超10年的高速发展后，我国的汽车销量增速也开始逐渐趋缓，可以预见的是，未来整车企业的盈利能力和扩张速度都将有所下降；在这种情况下，价格便宜，质量优秀且客户服务能力强的公司将更容易取得优势，而这些特点正是国内制造企业在其他领域能够反超外资企业的关键所在。
3.LED灯普及率提升，消费升级开始
纵观整个车灯的进化史，车灯技术的发展长期呈现德系车型领跑、其他派系跟进的态势，而观察目前的车灯市场，德系车一个显著的特点是LED灯以及AFS系统等先进技术的应用程度远超其他国家（奥迪的矩阵式LED前照灯、奔驰的多光源LED智能前照灯、宝马的激光大灯）。
传统的一套两只的前照灯一般是-元；而一套LED前照灯和AFS前照灯售价超过千元，远高于一般传统车灯的价格；未来这部分有技术进步而带来的消费升级，将有效改善车灯生产企业的利润率水平。
4.后车灯市场，亟待开发
车灯市场,可分为前装市场和后市场两个部分。目前，我国前装市场规模约占整个车灯市场规模的90%，各大型车灯厂商主要在前装市场为获得整车企业新车配套订单进行争夺；但事实上，车灯后市场规模远超前市场，目前我国车辆保有量已近1.7亿，若能够盘活这部分市场，将释放出超目前7倍的庞大市场空间！
5.公司需求强劲，产能释放
上述的4条逻辑更多还是在强调行业本身的空间，而具体到星宇这家公司，同样也存在着看点；首先，公司自上市至今一直保持着超%的产销比，可谓需求旺盛。
而在今年Q2的财报中，我们可以看到，公司筹备多年的两个项目目前已经全部竣工投产了，未来这部分释放出的产能必然会给公司带来更多的收入，公司上升动力明确。
6.公司无派系，不存在进入阻碍
我国排行前列的几家合资/独资车灯供应商，多和整车厂商之间存在着股权关系。例如丰田是小糸的股东之一，本田是斯坦雷的股东之一。这种股权关系让小糸当仁不让地成为丰田的头号车灯供应商，但也在一定程度上提高了小糸成为其他品牌的供应商的难度。
星宇股份作为独立的车灯供应商，并未对某单一车企产生过分依赖，也不会因为品牌问题而遭受禁入，免去了一些麻烦。
面临的问题
尽管看多理由众多，但我们也应看到，对于星宇而言，面临的问题同样严峻。
1.客户关系是车灯行业最重要的壁垒，难以轻易打破
星宇相对其他外资/合资品牌而言，堪称是独行侠，来去自由，束缚较少；但这件事也是双刃剑，其发展速度事实上也受制于这个特点。
不同于电子信息行业，车灯技术进步仅小幅度解构原有的行业天花板，难以轻易打破目前的市场格局，稳固的客户关系仍将是最大的行业壁垒。而外资/合资品牌不但质量过硬，还有个可以为其遮风挡雨的“好爸爸”，这层壁垒对于星宇而言，需要付出更多的努力才有可能打破。
2.后车灯市场愿景虽美，但短期同样难以触动
由于我国目前汽车行业中整车企业仍处于绝对强势地位，优质车灯企业对后市场的开发受整车企业约束较大，难以绕过整车厂-4S店体系直接向消费者提供车灯（绕过整车厂及4S店直接向后市场提供原厂车灯有可能破坏已建立的客户关系，拿不到整车厂新车配套订单，得不偿失），因而造成后市场主要被并未获得整车企业新车配套订单的中小企业瓜分，产品鱼龙混杂的局面。
这种局面在目前的市场环境下，还未能看到有效的解决方案，短期内利益很难重新分配，因而对于这块大肥肉，公司只能徐徐图之，难有爆发的可能。
3.技术存在差距，LED和AFS市场切入速度有待考察
尽管、年，公司就已承担了国家火炬计划——“LED车灯产业化科研项目”，并参与制定了《汽车用LED前照灯》（报批稿）国家标准，是主要起草者之一；但早在年奥迪等厂商就开始研发LED在车灯方面的应用，其所投入的资源与时间是国内厂商目前难以比拟的，因此国内厂商在LED技术上要赶上海外车灯巨头还有一段路要走，AFS技术同理。因而，公司未来在这部分能够做到什么程度，还需要用事实说话，有待市场的考察。
财务状况
公司自年上市以来，利润增速一直较为平缓，不过其增速一直以来都是远超过我国汽车销量的增速的，足可见其有着相当的竞争力。
查看其ROE水平，可见公司的盈利能力处于不断提升的状态，今年大概率将创造上市以来的新高。
公司的负债率一直稳定在30%左右，而负债多以无息负债为主；值得一提的是，公司的应付账款一直是多于应收账款的，且这个趋势目前在逐渐扩大；根据公司招股说明书的数据，在车灯的生产过程中，近8成的成本来自原材料（生产汽车灯具耗用的原材料主要是光源、塑料）；因而不难看出，公司对上游的原材料厂商具有相当的控制力。
与净利润相比，公司的营收增速相当亮眼，近5年来一直保持了20%以上的增速，但为何公司净利润增速一直小于营收增速？从数据上不难看出，造成这种状况的一个重要原因，是公司的毛利率和净利润率近5年来处于持续下滑的状态，这是否代表公司的产品竞争力在持续下滑？
事实上，这和公司近年来有效的业务拓展有很大关系。汽车车灯按用途来分，有前照灯、后组合灯、雾灯以及制动灯、转向灯等小灯，其单价和毛利率依次降低。一般来说，一个整车厂商会选定5家左右车灯供应商，其中1-2家为其核心供应商。由于车的前照大灯对车辆行车安全具有重要作用，因而当一家新公司进入整车厂商的供应链时，整车厂商会以毛利率较低的小灯项目作为合作的开端，这个过程至少会持续1到2年，而从后组合灯项目到高毛利的前照灯项目又需要1-2年，也就是说，从获得小灯项目到前照灯项目的周期平均需要2-4年。
公司从上市前的主要依靠奇瑞汽车一家，到奇瑞和一汽并举，再到现在的国内外民族、合资、外资品牌企业全面发展（公司前几天刚公布入选了宝马的全球供应链，产品将出口德国，足可见其受认可程度），可谓进步飞快，而这也使得公司的毛利率和净利润率持续下滑，因而导致净利润增速未能跟上营收的脚步；个人认为，当未来毛利率开始抬头上行的时候，或将意味着公司的净利润增速即将进入快速拉升的状态。
公司的三费情况一直维持在10%左右，研发比例一直在4%左右，为了更好的开发LED大灯和AFS的相关技术，公司未来还需要加大这方面的投资力度。
公司的现金流情况一直以来还算不错，上市之后依靠IPO募集的资金大兴土木了一段时间，而截至今年Q2，之前募投的项目已经基本全部到位，接下来要看的就是公司的产能释放力度了——需要强调的是，之前募投的项目里，有“年产50万套LED车灯及配套项目”的投资，公司的毛利率能否依靠这部分产能得到提升，是接下来需要观察的一个重点。
另外要说的是，虽然公司的投资活动现金流看起来流出严重，但实际上这是由于公司购买理财和进行委贷导致的，公司自年至今用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大约在10亿左右，经营活动现金流净额可以对其实现完全覆盖。
未来几年，公司按照定增中公布的计划，还会继续扩建产能，不过这部分的资金由于定增的缘故已经全部到位，未来公司3年内现金流状况无忧。
公司的股权员工持股
本次增发完成前，公司的控股股东及实际控制人为周晓萍女士，直接持有公司42.98%的股份，还通过星宇投资间接控制公司7.38%的股份；周八斤为周晓萍女士的父亲，持有公司15.66%的股份，两人合计持有公司66.02%的股权，持股比例极高；周氏父女自公司上市至今未进行过任何减持，IPO之前即进入公司的大股东只有国投创新在去年股灾前夕进行过一轮减持。
由于持股比例高，因而大股东在需要钱的时候稀释股权堪称毫不吝惜；去年在宣布定增方案前，公司曾申请过发行5年期规模7.5亿的公司债，但最后还是选择了以增发的方式募资。在增发完成后，周氏父女的持股比例将下降到51.81%，仍做到了对公司的绝对控股。
另外，在年1月，公司推出了员工持股计划，-年分三期实施。截至目前，员工持股计划实施完成两期。其中第一期员工持股计划总额不超过万元，控股股东资源赠与不超过92.85万股公司股票，约占第一期持股计划总额61.82%，通过二级市场购买42万股，成交金额万元，均价26.39元/股。第二期计划总额不超过万元，目前公司已从二级市场购买股份15.4万股，成交均价24.77元/股
公司的业务
公司前身是成立于年的武进县星宇车灯厂，20多年来一直专注于汽车（主要是乘用车）车灯及车灯电子的研发、设计、制造和销售，是我国主要的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商之一。
与其他汽车零部件领域类似，我国的车灯行业也呈现外资（包括合资）车灯企业领跑、内资车灯企业追赶的态势；目前，车灯行业产品升级和进口替代同步推进，AFS车灯、LED前照灯和后组合灯等曾由外资垄断的产品均实现国产化，内资车灯企业的市场占有率有所提高。
公司的业务主要集中在上述四个地区，尤其是东北地区，收入比例一直维持在40%以上。公司签约的整车制造商众多，但自年以后，再未在财报里披露各家厂商的业务占比，不过如果我们查阅公司的合作厂商，再翻翻地图，则基本可以推断出各地区的合作厂商：
东北——一汽系（一汽大众、一汽轿车、一汽奥迪等）；
华北——天津一汽丰田；
华东——奇瑞、上海大众、上汽通用、长安马自达等；
华南——广州本田、东风日产、广汽乘用车、神龙汽车、海马汽车等；
可以看出，一汽系是公司最为倚重的整车制造商，多年来，来自一汽相关公司的营收一直占到了公司总营收的50%以上。同时，这部分营收的增速也一直保持的不错，而公司对围绕一汽的需求所开发的产能更是相当重视；在年吉林星宇投建“年产万套车灯项目”后（16Q2工程进度为73.51%，实际已投产），今年的定增更是准备在吉林长春扩建生产基地，进一步提高产能。可以说，一汽系是公司稳定增长的源泉，是公司目前最重要的一块基石。
华东地区业务体量仅次于东北地区，根据可观察到的数据（截止年底），公司起家时依靠的奇瑞汽车，自上市以后营收一直维持在2.5亿左右，基本没有增长；而上海大众、上汽通用主要的合作厂商是上海小糸，小糸的中方大股东为华域汽车，华域汽车又由上汽集团控股，这种亲上加亲的关系是很难被外来厂商打破的，因而可以看到，公司在此地区的增速一直较为平庸。
华南地区是年后开发的新领域，近三年来保持了超高的增速；在华南地区，公司面临的主要竞争对手是法雷奥，这是排名前5的车灯生产商里和星宇差距最小的一家，个人认为，未来公司最有可能产生突破的就是华南地区。
LEDAFS
车灯技术的革新主要体现在光源变化和智能化两个方面。其中，光源从最初的白炽灯发展至现今的LED光源以及激光光源，智能化也从远光近光发展为AFS功能和ADB功能等。
从目前车灯技术的渗透速度来看，LED前照灯的应用已从奥迪A8等高级车型普及至本田凌派、标致等紧凑型车型；AFS技术也从奔驰E级等高级车型普及至大众凌渡、广汽传祺GS4等紧凑型车型。目前随着LED技术的发展成熟和上游竞争趋于激烈，LED灯价格逐年下降。整车厂差异化竞争需求使得LED车灯快速向中低端车型普及，市场渗透率逐步提高。
公司目前切入的主体市场是合资中档车市场（售价10W至30W，如上图所示），而中档车市场正是LED车灯开始大力普及的市场，目前各主流厂商都在该价位推出带有LED车灯配置的车型，预计未来几年公司LED车灯销量将有望迎来快速增长。
另外，在第一部分已经说过，公司在/年即开始研究LED车灯，且是国家相关标准的起草者之一，而为了完善产业链，公司于年收购了neueIT公司70%的股权；IT公司主要业务为电气/电子系统及其互连技术，FFC（柔性扁平电缆）、FFCe（挤出柔性扁平电缆）、预装配电缆套和三维线路板的开发、生产和销售，在业务上可与车灯业务形成协同效应——FFC、FFCe线缆呈扁平状，可节约安装空间，减少重量，降低成本，在焊接LED等电子器件后可供LED车灯、民用照明使用。
LED灯所带来的产品升级是公司未来几年一个重要的契机，是公司提高毛利率，扩大市场份额的一个良好机会，未来这部分业务的进程是我们要追踪的一个重要部分。
AFS
AFS是第二代自适应前照灯控制系统（AdaptiveFront-lightingSystem）的简称，AFS能够使车灯灯光的分布根据在车身布置的传感器所反馈的道路状况、行车状况、天气状况做出调整以达到最好的照明效果，从而有效增加夜间驾驶的安全性和舒适性。目前，欧盟相关法律已规定，安装了氙气前灯的汽车必须安装动态调光系统，以避免汽车在加速减速过程中前照灯对对面车辆驾驶员产生炫目。
AFS是未来车灯行业的一个发展方向，但事实上，目前我国自主品牌中配备AFS车型占比仅为1.9%，远低于合资品牌的8.9%和进口品牌的25.7%；而星宇自年以来，不断加大技术与资源投入，推进AFS（自适应前照明系统）等先进技术的研究。年4月，公司自主研发的AFS前照灯已经量产并装配于广汽自主品牌的重点车型传祺GS4。
尽管已有突破，不过公司目前的技术水平还是和外资厂商有着一定的差距，短期内恐怕无法进入合资/独资的整车制造商合作体系内，而在自主品牌公司间的推广效果也有待观察。
总体而言，星宇是一家财务稳健，产能扩建卓尔有效，且利润增速攀升在即的公司，尽管整车制造业未来的增速或将愈发缓慢，但公司却有可能成为一朵娇艳欲滴的沙漠之花；而我准备在37.5以下（对应今年大约25倍pe）开始逐步介入。
另外，有对这个行业感兴趣的同学可以看看下面的扩展阅读内容——小糸发展史。
扩展阅读：小糸发展史
车灯领域百年名企小糸在金融危机后曾多年陷入营收瓶颈，但借助于两方面力量在近两年业绩得到巨大放量：一方面，受益于新兴国家市场客户开拓和产能释放，另一方面，受益于欧美市场产品升级加速。
随着中国经济快速发展，乘用车产销量不断提高。中国市场在小糸的全球布局中占比越来越大。年，小糸的业绩大幅度放量主要来自于中国市场。年，中国市场的营收规模在小糸的全球营收占比中已经超过四分之一，成为仅次于日本本土市场的最大营收来源地区。
年以前，小糸在中国大陆设有5个工厂，1个研发中心。伴随着客户资源的不断开拓，产能不足的局面渐渐显现。年，小糸在原有广州工厂增设第二工厂并投产，以响应中国下游客户的旺盛需求。随着新厂产能释放，年小糸在中国大陆营收实现了59%的巨幅增速。
年，小糸实现业绩再创新高不仅仅来自于中国地区产能释放，另一个主要引擎来自于欧美市场。
小糸长期致力于新型车灯产品的研发，从光源角度上看，小糸的LED车灯的性能不断提升，从智能化角度上看，小糸在智能车灯领域进展迅速。受益于欧美市场产品升级，小糸在北美市场实现了跨越式发展，连续三年增速超过40%，欧洲市场、两年连续放量，增幅均超60%。
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